------------------------------------------ ------------------------------------------------------------ trader: รวยจากรัฐ - ดร.นิเวศน์ เหมวชิรวรากร

วันอาทิตย์ที่ 18 พฤศจิกายน พ.ศ. 2555

รวยจากรัฐ - ดร.นิเวศน์ เหมวชิรวรากร


    หุ้นในตลาดหลักทรัพย์แห่งประเทศไทยโดยเฉพาะที่มีขนาดใหญ่จำนวนไม่น้อยนั้น  อาจจะพูดได้ว่า  “รวยจากรัฐ”   แน่นอนว่าบริษัทเหล่านั้นก็มีฝีมือและความสามารถด้วย   แต่ตัวหลักที่ทำให้รวยนั้น  ไม่ใช่เรื่องของความสามารถทางธุรกิจในเชิงการแข่งขันปกติ  เช่น  ความสามารถในการวางกลยุทธ์ทางธุรกิจ  ฝีมือทางการตลาด  การผลิต  การเงิน  การบุคคล  และเรื่องอื่น ๆ  ที่ธุรกิจโดยทั่วไปทำกัน   ความรวย  หรือพูดแบบวิชาการหน่อยก็คือ  การทำกำไรมหาศาลหรือทำกำไรในอัตรา  “สูงกว่าปกติ”  ของบริษัทเหล่านั้น  เกิดจากการที่บริษัทได้  “สิทธิพิเศษ”  เช่น  ได้สัมปทาน  ได้สัญญาระยะยาว  ได้พื้นที่หรือทรัพย์สินที่เป็นของรัฐหรือหน่วยงานรัฐที่มีอำนาจผูกขาด  และทั้งหมดนั้น  ทำให้บริษัทสามารถขายสินค้าหรือบริการในราคาที่สูงกว่าราคาตลาดที่ควรจะเป็นหากมีการแข่งขันกันเต็มที่   นั่นส่งผลให้บริษัทมีกำไรสูงกว่าปกติโดยไม่ต้องออกแรงมาก  ผลก็คือ  ราคาหุ้นของบริษัทเหล่านั้นสูงและสูงขึ้นเรื่อย ๆ  คนที่ลงทุนในหุ้นกลุ่มนี้ทำกำไรได้เป็นกอบเป็นกำ   อย่างไรก็ตาม  ความเสี่ยงก็มีไม่น้อย  เหตุผลก็คือ  “รัฐ”  หรือพูดให้ถูกต้องขึ้นก็คือ  เจ้าหน้าที่ของรัฐอาจจะเปลี่ยนไป  นโยบายก็อาจจะเปลี่ยน  และเมื่อเกิดขึ้น  ผลกระทบก็มหาศาล  บางทีอาจจะทำให้บริษัทรวยขึ้นอีก  แต่บางครั้งก็อาจจะทำให้จนลงได้อย่างรวดเร็ว  ดังนั้น  การวิเคราะห์หุ้นของบริษัทเหล่านั้นจึงแตกต่างจากการวิเคราะห์หุ้นทั่ว ๆ  ไป

   หุ้นกลุ่มแรกที่ผมจะพูดถึงก็คือหุ้นในกลุ่มสัมปทานโดยเฉพาะที่เกี่ยวกับโทรคมนาคม  เช่น โทรศัพท์  เพราะนี่เป็นกลุ่มที่มีความชัดเจนว่าบริษัทที่จะ “รวย” หรือ “จน”  จากรัฐนั้น  ขึ้นอยู่กับ  “ข้อตกลง”  หรือสัญญาสัมปทาน  หรือในอนาคตอาจจะเปลี่ยนเป็นค่า  “ใบอนุญาต”  จาก กสทช. ว่า  บริษัทจะต้อง “จ่าย” เท่าไรในการขายบริการ?   ที่ผ่านมานั้นเห็นได้ชัดเจนว่าบริษัทที่ทำโทรศัพท์มีสายนั้นขาดทุนหนักเนื่องจากต้องจ่ายให้กับ “รัฐ”  สูงในขณะที่ธุรกิจก็เริ่มถดถอยลงอย่างแรง   ส่วนโทรศัพท์เคลื่อนที่เองนั้น  บริษัทที่เสนอและจ่ายเงินให้กับรัฐน้อยกว่ารายอื่นเพราะ “มาก่อน” นั้น  ทำกำไรได้มหาศาลและทำให้หุ้นมีค่าสูงมาก  ส่วนบริษัทที่เสนอและจ่ายเงินให้กับรัฐสูงกว่ามากก็กำไรน้อยกว่ามาก  บางบริษัทก็ขาดทุน  ประเด็นที่น่าจับตามองก็คือ  การเปลี่ยนแปลงจากระบบสัมปทานเป็นการขออนุญาตใช้คลื่นความถี่ 3G ที่กำลังดำเนินการอยู่นั้น  จะทำให้บริษัท  “รวยจากรัฐ”  มากขึ้นหรือน้อยลง?  เพราะราคาหุ้นก็จะสะท้อนตาม  ว่าที่จริง  ดูจากราคาหุ้นแล้วก็น่าจะบอกได้ว่านักลงทุนมองว่างานนี้คงทำให้บริษัท “รวยขึ้น”

  หุ้นกลุ่มที่สองที่ความรวยหรือจนมาจากรัฐเป็นหลักก็คือ  กลุ่มที่ทำเกี่ยวกับไฟฟ้าและน้ำประปา  บริษัทที่จะรวยก็คือบริษัทที่ได้สัญญาขายสินค้าหรือบริการในราคาที่ดี  มีกำไรสูง  ซึ่งปกติก็มักจะคิดจากต้นทุนการผลิต บวกกำไรที่จะทำให้ได้ผลตอบแทนเงินทุนในอัตราที่เหมาะสมเมื่อเทียบกับอัตราดอกเบี้ยในท้องตลาดเวลานั้น  อย่างไรก็ตาม  ความรวยที่จะได้จากรัฐในกรณีนี้ก็อาจจะไม่สูงมากเมื่อเทียบกับกรณีของสื่อสาร   เหตุผลก็อาจจะเป็นเพราะว่าในกรณีน้ำไฟนั้น  การคำนวณผลตอบแทนเป็นเรื่องที่ค่อนข้างตรงไปตรงมา  ความผิดพลาดน่าจะมีน้อยกว่าเรื่องการสื่อสาร  เหนือสิ่งอื่นใดก็คือ  ส่วนใหญ่แล้ว  คนที่จะจ่ายเงินให้บริษัทนั้นก็คือหน่วยงานรัฐ  ไม่ใช่ประชาชนทั่วไป  ดังนั้น  บริษัทในกลุ่มนี้จึงมักจะไม่รวยจากรัฐมากนัก  ตัวอย่างของหุ้นในกลุ่มนี้ก็คือ  บริษัทผู้ผลิตไฟฟ้าทั้ง IPP ที่เป็นโรงไฟฟ้าขนาดใหญ่  และ SPP ที่เป็นขนาดเล็ก  ในด้านของน้ำก็คือบริษัทที่ผลิตน้ำประปาขายให้กับการประปาภูมิภาคและหน่วยงานอื่น ๆ   นอกจากนั้น  ในระยะหลังก็มีบริษัทที่ผลิตไฟฟ้าด้วยพลังงานทดแทนเช่น  พลังงานแสงแดดและพลังงานลม  ซึ่งบริษัทจะได้  Adder หรือเงินชดเชยที่หน่วยงานรัฐจ่ายให้กับบริษัทตามหน่วยไฟฟ้าที่ขายให้กับรัฐ


   กลุ่มที่สามที่อาจจะทำให้บริษัทรวยหรือจนจากรัฐได้ไม่น้อยก็คือกลุ่มที่ทำเกี่ยวกับการคมนาคม  เช่น  ทางด่วน  รถไฟฟ้า  สนามบิน  นี่คือบริษัทที่ได้สัมปทานหรือบริษัทที่ได้สิทธิในการดำเนินการจากรัฐในสิ่งที่คนอื่นทำไม่ได้  บริษัทในกลุ่มนี้  เป็นธุรกิจที่รับเงินจากผู้ใช้โดยมีหน่วยงานรัฐเป็นผู้กำกับหรืออนุมัติ  ดังนั้น  การตั้งราคาโดยอำเภอใจจึงไม่สามารถทำได้  การปรับราคาเองก็มักจะทำไม่ได้ง่ายเพราะจะกระทบกับ  “ประชาชน” ที่สำคัญอีกอย่างหนึ่งก็คือ  การลงทุนในการขยายกำลังการผลิตหรือการให้บริการก็มักจะมีต้นทุนที่สูงขึ้นหรือไม่ต่ำลง  นี่ทำให้การเพิ่มขึ้นของรายได้มักจะต้องชดเชยด้วยรายจ่ายจากการลงทุน   ผลก็คือ  กำไรของบริษัทก็อาจจะไม่มโหฬารเมื่อเทียบกับภาคของการสื่อสารที่การลงทุนเพิ่มเพื่อขยายกำลังการให้บริการน่าจะต่ำลงเนื่องจากการพัฒนาของเทคโนโลยีที่ก้าวหน้าอย่างรวดเร็ว

   ยังมีบริษัทในกลุ่มอื่น ๆ  ที่ความรวยหรือจนนั้นมาจากรัฐเป็นหลักแต่ผมไม่สามารถเขียนได้หมด  ประเด็นก็คือ  การวิเคราะห์ว่าบริษัทที่ผลประกอบการขึ้นอยู่กับรัฐมาก ๆ  นั้น  นั้นเราต้องเข้าใจเรื่องของการเมืองและการทำงานของรัฐพอสมควร   ในด้านของการเมืองนั้น  สิ่งที่ต้องคำนึงถึงมากที่สุดก็คือ  เรื่องของ  “ประชาชน”  นั่นคือ ถ้าบริษัทคิดค่าบริการเพิ่มจะกระทบกับผู้ใช้บริการแค่ไหน?  และคนที่เกี่ยวข้องมีจำนวนเท่าไร?  ถ้ามาก  การขึ้นราคาก็คงไม่ง่ายเพราะนักการเมืองก็จะต่อต้านเพราะกลัวว่าตนจะเสียคะแนน  ในอีกด้านหนึ่งก็คือ  ถ้าการตัดสินใจอะไรก็ตามที่นักการเมืองหรือคนที่มีอำนาจตัดสินใจ  “ได้ประโยชน์”  ในแง่ของเม็ดเงินผ่านการ  “คอร์รัปชั่น”  หรือได้คะแนนเสียงผ่านบริการที่ประชาชนต้องการ   แบบนี้การตัดสินใจอนุมัติก็จะง่ายและมีความเป็นไปได้สูง  ดังนั้น  การลงทุนในทรัพย์สินถาวรเช่นการก่อสร้างและการซื้ออุปกรณ์จึงมักจะได้รับการอนุมัติง่ายและอาจจะมีราคาสูงหรือแพงกว่าราคาตลาดมาก  อย่างไรก็ตาม  นี่ก็ไม่ใช่ประเด็นใหญ่ที่จะทำให้กำไรลดลงถ้าหากราคาขายบริการนั้นสูงพออยู่แล้ว

   ความเสี่ยงของการลงทุนในหุ้นที่รวยจากรัฐที่สำคัญที่สุดก็คือ  เวลาของสัมปทาน  สัญญา  สิทธิประโยชน์ต่าง ๆ  ที่กำหนดไว้ซึ่งเอื้ออำนวยให้บริษัททำกำไรได้สูงกว่าปกตินั้น  หมดลงหรือใกล้จะหมดและการที่จะได้รับการต่อสัญญาไม่แน่นอน  รวมถึงเงื่อนไขใหม่ที่อาจจะทำให้กำไรหดตัวลงอย่างมาก  ที่สำคัญก็คือ  ในระยะหลังขบวนการเอ็นจีโอและนักเคลื่อนไหวทั้งทางสังคมและการเมืองในประเทศไทยนั้นมีกิจกรรมที่เข้มข้นมาก   ประกอบกับหน่วยงานตรวจสอบซึ่งรวมถึงศาลต่าง ๆ  ก็สามารถเข้ามามีบทบาทกำหนดเงื่อนไขต่าง ๆ  ซึ่งอาจจะกระทบกับบริษัทที่รวยจากรัฐมากกว่าปกติ  สิ่งต่าง ๆ  เหล่านี้อาจจะทำให้กำไรของบริษัทถูกกระทบอย่างคาดไม่ถึงได้  ดังนั้น  การลงทุนในหุ้นเหล่านี้จึงต้องมีการระมัดระวังเป็นพิเศษในด้านของการเมือง

   โดยส่วนตัวผมเองนั้น  ถ้าจะลงทุนในหุ้นที่รวยจากรัฐ   ผมจะคำนึงถึงความแน่นอนและระยะเวลาของสิ่งที่บริษัทได้จากรัฐ  นอกจากนั้น  ผมยังอยากได้บริษัทที่ขายหรือให้บริการในสิ่งที่มีความต้องการเติบโตขึ้นอย่างมั่นคงต่อเนื่องยาวนาน  โดยที่การลงทุนใหม่ของบริษัทนั้น  บริษัทเพียงแต่ลงทุนในอุปกรณ์หลักแต่ไม่ต้องลงทุนในสถานที่หรืออุปกรณ์พื้นฐานต่าง ๆ  ที่บริษัทมีอยู่แล้ว   เพราะด้วยวิธีนี้  ต้นทุนต่อหน่วยของการลงทุนจะต่ำลงในขณะที่ราคาขายของบริษัทมักจะยังคงเท่าเดิมตามสัญญาเดิม  ผลก็คือ  บริษัทจะมีกำไรเพิ่มขึ้น  ส่วนบริษัทที่มีความไม่แน่นอนสูงมากนั้น  ผมก็มักจะหลีกเลี่ยงการลงทุน




17 พฤศจิกายน 2555
คอลัมน์ โลกในมุมมองของ Value Investor ในหนังสือพิมพ์กรุงเทพธุรกิจ
ดร.นิเวศน์ เหมวชิรวรากร