โรงไฟฟ้า.....จุดเริ่มต้นของมูลค่าเพิ่มระยะยาว
ประเด็นการลงทุน : หลังจากที่ TTCL ประกาศข้อตกลงอย่างเป็นทางการของการลงทุนโรงไฟฟ้าในพม่า เรามองเห็นถึงมูลค่าเพิ่มในระยะยาวที่บริษัทจะได้รับอีกประมาณ 4 บาท/หุ้น ขณะที่ธุรกิจหลักเรายังคงเชื่อมั่นในการเติบโตของบริษัทจาก 1) Backlog ในมือที่แข็งแกร่งถึง 21,000 ล้านบาท 2) Bidding Proposal ในมือ 74,000 ล้านบาท ซึงเราคาด TTCL มีโอกาสได้งานใหม่กว่า 20,000 ล้านบาทใน 12 เดือนข้างหน้า และ 3) ส่วนแบ่งกำไรจากโรงไฟฟ้านวนครในปี 2557 เราคงคำแนะนำ ซื้อ ด้วยราคาเป้าหมายที่ 36.00 บาท/หุ้น ปรับเพิ่มขึ้นจากเดิมที่ 29.00 บาท/หุ้น จากสมมติฐานของ PER ที่ 18 เท่าสำหรับธุรกิจหลัก
งานโรงไฟฟ้าในพม่ามีความชัดเจนมากขึ้นเริ่มสร้างรายได้ 3Q56 : หลังจากที่ TTCL ได้ลงนามในบันทึกข้อตกลงเพื่อความเข้าใจ (MOU) กับกระทรวงพลังงานไฟฟฟ้าสาธารณรัฐแห่งสหภาพเมียร์มาร์ เมื่อวันที่ 10 ส.ค. 2555 ที่ผ่านมา ล่าสุด TTCL ได้ข้อสรุปเกี่ยวกับการลงทุนและก่อสร้างโรงฟ้าขนาดไม่น้อยกว่า 100 เมกะวัตต์ โดยได้เซ็นบันทึกสัญญาเป็น MOA เรียบร้อยแล้ว ซึ่งก่อนหน้านี้ (บทวิเคราะห์วันที่ 3 ต.ค. 55) เราได้รวมมูลค่างานก่อสร้างของโรงฟ้าแห่งนี้ไว้ที่ 4,500 ล้านบาท แบ่งเป็น 2 เฟส โดยเฟสที่ 1 ขนาดประมาณ 50-60 เมกะวตต์จะสร้างเสร็จและเริ่มสร้างรายได้ใน 2Q56 ส่วนเฟสที่ 2 ขนาด 50-40 เมกะวัตต์จะสร้างเสร็จ 3Q57
มูลค่าเพิ่มจากโรงไฟฟ้า 4 บาท/หุ้น : บนสมมุติฐานของกำลังการผลิตที่ 100 เมกะวัตต์ IRR 17% (DCF, WACC 6.4%) เราได้มูลค่าเพิ่มของธุรกิจไฟฟ้าที่พม่าเท่ากับ 4 บาท/หุ้น นอกจากนี้เรา TTCL ยังมีส่วนแบ่งกำไรจาก 2 โรงไฟฟ้าคือ สยาม โซล่าร์ พาวเวอร์ส่วนแบ่งประมาณ 10–15 ล้านบาท/ปีและโรงไฟฟ้านวนคร (NNE) ขนาด 110 เมกะวัตต์คาดจะเริ่มผลิต กระแสไฟฟ้าได้ช่วงปลาย 1Q56 เราประเมินส่วนแบ่งกำไร ประมาณ 60-70 ล้านบาท/ปี ดังนั้นในปี 2557 TTCL จะมีส่วนแบ่งกำไรจากธุรกิจโรงฟ้าประมาณ 2 แห่งรวม 70 – 85 ล้านบาท/ปี
Bidding Proposal แข็งแกร่งโอกาสได้งานใหม่ไม่ต่ำกว่า 20,000 ล้านบาท : ณ สิ้น 3Q55 TTCL มี Bidding Proposal ในมือกว่า 74,000 ล้านบาท (สัดส่วนในประเทศ : ต่างประเทศ เท่ากับ 34 : 66) ซึ่งรวมงานในประเทศกาตาร์อยู่ในนี้ด้วยและหากคิดอัตราความสำเร็จของการได้งานใหม่ที่ 1 ใน 3 เราคาด TTCL มีโอกาสการชนะงานใหม่เพิ่มไม่ต่ำกว่า 20,000 ล้านบาท ในช่วง12 เดือนข้างหน้า โดยคาดจะเป็นงานในกาตาร์ 7,750 ล้านบาทและงานโรงไฟฟ้าขนาดใหญ่ในประเทศประมาณ 10,000 ล้านบาทซึ่งจะช่วยเพิ่มความแข็งแกร่งของ Backlog ในอนาคต
Backlog แข็งแกร่งต่อยอดการเติบโตไม่ต่ำกว่า 2 – 3 ปี ปรับเพิ่มประมาณการปี 2556 สะท้อนงานใหม่: TTCL มี Backlog ในมือซึ่งรวมงานโรงฟ้าที่พม่าแล้วเท่ากับ 21,000 ล้านบาท และหากมีการประกาศงานอย่างเป็นทางการจากกาตาร์จะทำให้ Backlog ในมือปรับเพิ่มขึ้นทันทีเป็น 29,000 ล้านบาท สำหรับประมาณการผลประกอบการเราคาดปี 2555 ที่รายได้ 12,120 ล้านบาท (+36% yoy) ขณะที่กำไรสุทธิคาดที่ 503 ล้านบาท (+25% YoY) โดยทั้งรายได้และกำไรสุทธิของ 9M55 คิดเป็นสัดส่วน 68% ของประมาณการของเราในปี 2555 และในปี 2556 เราปรับเพิ่มประมาณการรายได้ 7% เป็นเท่ากับ 19,776 ล้านบาทเพื่อให้สะท้อนกับงานใหม่ขนาดใหญ่ที่คาดว่าจะได้รับ ซึ่งหากเรารวม Backlog ที่จะยกข้ามไปจากปีนี้ งานกาตาร์ และงานโรงไฟฟ้าในประเทศเข้าด้วยกันจะทำให้ TTCL มี Secured Revenue ของปี 2556 เท่ากับ 85% และเราคาดกำไรสุทธิที่เท่ากับ 804 ล้านบาท (+60% YoY) และเพิ่มขึ้นจากประมาณการเดิม 5.2% อย่างไรก็ตาม Downside ของประมาณการในปี 2556 จะอยู่ที่ระยะเวลาการบันทึกรายได้จะต้องไม่ล่าช้ากว่าที่เราคาดไว้โดยเราได้เผื่อรายได้จากงานใหม่ไว้ที่ 3,000 ล้านบาท (15% ของประมาณการปี 2556)
แนะนำ "ซื้อ" ราคาเป้าหมายปี 2556 ปรับเพิ่มเป็นเท่ากับ 36.00 : เรายังคงชอบ TTCL และคงคำแนะนำ ซื้อ โดยราคาเป้าหมายใหม่เท่ากับ 36.00 บาท/หุ้นจากการรวมมูลค่าจากโรงไฟฟ้าไฟฟ้า 4 บาท/หุ้นเข้ากับมูลค่าพื้นฐานที่ 32.00 บาท/หุ้น (ปรับเพิ่มขึ้นจาก 29.00 บาท/หุ้น) จากการประเมินมูลค่าที่เหมาะสมด้วยวิธี PER ที่ 18 เท่า
INFO: maybank-ke.co.th