หุ้นในตลาดหลักทรัพย์แห่งประเทศไทยโดยเฉพาะที่มีขนาดใหญ่จำนวนไม่น้อยนั้น อาจจะพูดได้ว่า “รวยจากรัฐ” แน่นอนว่าบริษัทเหล่านั้นก็มีฝีมือและความสามารถด้วย แต่ตัวหลักที่ทำให้รวยนั้น ไม่ใช่เรื่องของความสามารถทางธุรกิจในเชิงการแข่งขันปกติ เช่น ความสามารถในการวางกลยุทธ์ทางธุรกิจ ฝีมือทางการตลาด การผลิต การเงิน การบุคคล และเรื่องอื่น ๆ ที่ธุรกิจโดยทั่วไปทำกัน ความรวย หรือพูดแบบวิชาการหน่อยก็คือ การทำกำไรมหาศาลหรือทำกำไรในอัตรา “สูงกว่าปกติ” ของบริษัทเหล่านั้น เกิดจากการที่บริษัทได้ “สิทธิพิเศษ” เช่น ได้สัมปทาน ได้สัญญาระยะยาว ได้พื้นที่หรือทรัพย์สินที่เป็นของรัฐหรือหน่วยงานรัฐที่มีอำนาจผูกขาด และทั้งหมดนั้น ทำให้บริษัทสามารถขายสินค้าหรือบริการในราคาที่สูงกว่าราคาตลาดที่ควรจะเป็นหากมีการแข่งขันกันเต็มที่ นั่นส่งผลให้บริษัทมีกำไรสูงกว่าปกติโดยไม่ต้องออกแรงมาก ผลก็คือ ราคาหุ้นของบริษัทเหล่านั้นสูงและสูงขึ้นเรื่อย ๆ คนที่ลงทุนในหุ้นกลุ่มนี้ทำกำไรได้เป็นกอบเป็นกำ อย่างไรก็ตาม ความเสี่ยงก็มีไม่น้อย เหตุผลก็คือ “รัฐ” หรือพูดให้ถูกต้องขึ้นก็คือ เจ้าหน้าที่ของรัฐอาจจะเปลี่ยนไป นโยบายก็อาจจะเปลี่ยน และเมื่อเกิดขึ้น ผลกระทบก็มหาศาล บางทีอาจจะทำให้บริษัทรวยขึ้นอีก แต่บางครั้งก็อาจจะทำให้จนลงได้อย่างรวดเร็ว ดังนั้น การวิเคราะห์หุ้นของบริษัทเหล่านั้นจึงแตกต่างจากการวิเคราะห์หุ้นทั่ว ๆ ไป
หุ้นกลุ่มแรกที่ผมจะพูดถึงก็คือหุ้นในกลุ่มสัมปทานโดยเฉพาะที่เกี่ยวกับโทรคมนาคม เช่น โทรศัพท์ เพราะนี่เป็นกลุ่มที่มีความชัดเจนว่าบริษัทที่จะ “รวย” หรือ “จน” จากรัฐนั้น ขึ้นอยู่กับ “ข้อตกลง” หรือสัญญาสัมปทาน หรือในอนาคตอาจจะเปลี่ยนเป็นค่า “ใบอนุญาต” จาก กสทช. ว่า บริษัทจะต้อง “จ่าย” เท่าไรในการขายบริการ? ที่ผ่านมานั้นเห็นได้ชัดเจนว่าบริษัทที่ทำโทรศัพท์มีสายนั้นขาดทุนหนักเนื่องจากต้องจ่ายให้กับ “รัฐ” สูงในขณะที่ธุรกิจก็เริ่มถดถอยลงอย่างแรง ส่วนโทรศัพท์เคลื่อนที่เองนั้น บริษัทที่เสนอและจ่ายเงินให้กับรัฐน้อยกว่ารายอื่นเพราะ “มาก่อน” นั้น ทำกำไรได้มหาศาลและทำให้หุ้นมีค่าสูงมาก ส่วนบริษัทที่เสนอและจ่ายเงินให้กับรัฐสูงกว่ามากก็กำไรน้อยกว่ามาก บางบริษัทก็ขาดทุน ประเด็นที่น่าจับตามองก็คือ การเปลี่ยนแปลงจากระบบสัมปทานเป็นการขออนุญาตใช้คลื่นความถี่ 3G ที่กำลังดำเนินการอยู่นั้น จะทำให้บริษัท “รวยจากรัฐ” มากขึ้นหรือน้อยลง? เพราะราคาหุ้นก็จะสะท้อนตาม ว่าที่จริง ดูจากราคาหุ้นแล้วก็น่าจะบอกได้ว่านักลงทุนมองว่างานนี้คงทำให้บริษัท “รวยขึ้น”
หุ้นกลุ่มที่สองที่ความรวยหรือจนมาจากรัฐเป็นหลักก็คือ กลุ่มที่ทำเกี่ยวกับไฟฟ้าและน้ำประปา บริษัทที่จะรวยก็คือบริษัทที่ได้สัญญาขายสินค้าหรือบริการในราคาที่ดี มีกำไรสูง ซึ่งปกติก็มักจะคิดจากต้นทุนการผลิต บวกกำไรที่จะทำให้ได้ผลตอบแทนเงินทุนในอัตราที่เหมาะสมเมื่อเทียบกับอัตราดอกเบี้ยในท้องตลาดเวลานั้น อย่างไรก็ตาม ความรวยที่จะได้จากรัฐในกรณีนี้ก็อาจจะไม่สูงมากเมื่อเทียบกับกรณีของสื่อสาร เหตุผลก็อาจจะเป็นเพราะว่าในกรณีน้ำไฟนั้น การคำนวณผลตอบแทนเป็นเรื่องที่ค่อนข้างตรงไปตรงมา ความผิดพลาดน่าจะมีน้อยกว่าเรื่องการสื่อสาร เหนือสิ่งอื่นใดก็คือ ส่วนใหญ่แล้ว คนที่จะจ่ายเงินให้บริษัทนั้นก็คือหน่วยงานรัฐ ไม่ใช่ประชาชนทั่วไป ดังนั้น บริษัทในกลุ่มนี้จึงมักจะไม่รวยจากรัฐมากนัก ตัวอย่างของหุ้นในกลุ่มนี้ก็คือ บริษัทผู้ผลิตไฟฟ้าทั้ง IPP ที่เป็นโรงไฟฟ้าขนาดใหญ่ และ SPP ที่เป็นขนาดเล็ก ในด้านของน้ำก็คือบริษัทที่ผลิตน้ำประปาขายให้กับการประปาภูมิภาคและหน่วยงานอื่น ๆ นอกจากนั้น ในระยะหลังก็มีบริษัทที่ผลิตไฟฟ้าด้วยพลังงานทดแทนเช่น พลังงานแสงแดดและพลังงานลม ซึ่งบริษัทจะได้ Adder หรือเงินชดเชยที่หน่วยงานรัฐจ่ายให้กับบริษัทตามหน่วยไฟฟ้าที่ขายให้กับรัฐ
กลุ่มที่สามที่อาจจะทำให้บริษัทรวยหรือจนจากรัฐได้ไม่น้อยก็คือกลุ่มที่ทำเกี่ยวกับการคมนาคม เช่น ทางด่วน รถไฟฟ้า สนามบิน นี่คือบริษัทที่ได้สัมปทานหรือบริษัทที่ได้สิทธิในการดำเนินการจากรัฐในสิ่งที่คนอื่นทำไม่ได้ บริษัทในกลุ่มนี้ เป็นธุรกิจที่รับเงินจากผู้ใช้โดยมีหน่วยงานรัฐเป็นผู้กำกับหรืออนุมัติ ดังนั้น การตั้งราคาโดยอำเภอใจจึงไม่สามารถทำได้ การปรับราคาเองก็มักจะทำไม่ได้ง่ายเพราะจะกระทบกับ “ประชาชน” ที่สำคัญอีกอย่างหนึ่งก็คือ การลงทุนในการขยายกำลังการผลิตหรือการให้บริการก็มักจะมีต้นทุนที่สูงขึ้นหรือไม่ต่ำลง นี่ทำให้การเพิ่มขึ้นของรายได้มักจะต้องชดเชยด้วยรายจ่ายจากการลงทุน ผลก็คือ กำไรของบริษัทก็อาจจะไม่มโหฬารเมื่อเทียบกับภาคของการสื่อสารที่การลงทุนเพิ่มเพื่อขยายกำลังการให้บริการน่าจะต่ำลงเนื่องจากการพัฒนาของเทคโนโลยีที่ก้าวหน้าอย่างรวดเร็ว
ยังมีบริษัทในกลุ่มอื่น ๆ ที่ความรวยหรือจนนั้นมาจากรัฐเป็นหลักแต่ผมไม่สามารถเขียนได้หมด ประเด็นก็คือ การวิเคราะห์ว่าบริษัทที่ผลประกอบการขึ้นอยู่กับรัฐมาก ๆ นั้น นั้นเราต้องเข้าใจเรื่องของการเมืองและการทำงานของรัฐพอสมควร ในด้านของการเมืองนั้น สิ่งที่ต้องคำนึงถึงมากที่สุดก็คือ เรื่องของ “ประชาชน” นั่นคือ ถ้าบริษัทคิดค่าบริการเพิ่มจะกระทบกับผู้ใช้บริการแค่ไหน? และคนที่เกี่ยวข้องมีจำนวนเท่าไร? ถ้ามาก การขึ้นราคาก็คงไม่ง่ายเพราะนักการเมืองก็จะต่อต้านเพราะกลัวว่าตนจะเสียคะแนน ในอีกด้านหนึ่งก็คือ ถ้าการตัดสินใจอะไรก็ตามที่นักการเมืองหรือคนที่มีอำนาจตัดสินใจ “ได้ประโยชน์” ในแง่ของเม็ดเงินผ่านการ “คอร์รัปชั่น” หรือได้คะแนนเสียงผ่านบริการที่ประชาชนต้องการ แบบนี้การตัดสินใจอนุมัติก็จะง่ายและมีความเป็นไปได้สูง ดังนั้น การลงทุนในทรัพย์สินถาวรเช่นการก่อสร้างและการซื้ออุปกรณ์จึงมักจะได้รับการอนุมัติง่ายและอาจจะมีราคาสูงหรือแพงกว่าราคาตลาดมาก อย่างไรก็ตาม นี่ก็ไม่ใช่ประเด็นใหญ่ที่จะทำให้กำไรลดลงถ้าหากราคาขายบริการนั้นสูงพออยู่แล้ว
ความเสี่ยงของการลงทุนในหุ้นที่รวยจากรัฐที่สำคัญที่สุดก็คือ เวลาของสัมปทาน สัญญา สิทธิประโยชน์ต่าง ๆ ที่กำหนดไว้ซึ่งเอื้ออำนวยให้บริษัททำกำไรได้สูงกว่าปกตินั้น หมดลงหรือใกล้จะหมดและการที่จะได้รับการต่อสัญญาไม่แน่นอน รวมถึงเงื่อนไขใหม่ที่อาจจะทำให้กำไรหดตัวลงอย่างมาก ที่สำคัญก็คือ ในระยะหลังขบวนการเอ็นจีโอและนักเคลื่อนไหวทั้งทางสังคมและการเมืองในประเทศไทยนั้นมีกิจกรรมที่เข้มข้นมาก ประกอบกับหน่วยงานตรวจสอบซึ่งรวมถึงศาลต่าง ๆ ก็สามารถเข้ามามีบทบาทกำหนดเงื่อนไขต่าง ๆ ซึ่งอาจจะกระทบกับบริษัทที่รวยจากรัฐมากกว่าปกติ สิ่งต่าง ๆ เหล่านี้อาจจะทำให้กำไรของบริษัทถูกกระทบอย่างคาดไม่ถึงได้ ดังนั้น การลงทุนในหุ้นเหล่านี้จึงต้องมีการระมัดระวังเป็นพิเศษในด้านของการเมือง
โดยส่วนตัวผมเองนั้น ถ้าจะลงทุนในหุ้นที่รวยจากรัฐ ผมจะคำนึงถึงความแน่นอนและระยะเวลาของสิ่งที่บริษัทได้จากรัฐ นอกจากนั้น ผมยังอยากได้บริษัทที่ขายหรือให้บริการในสิ่งที่มีความต้องการเติบโตขึ้นอย่างมั่นคงต่อเนื่องยาวนาน โดยที่การลงทุนใหม่ของบริษัทนั้น บริษัทเพียงแต่ลงทุนในอุปกรณ์หลักแต่ไม่ต้องลงทุนในสถานที่หรืออุปกรณ์พื้นฐานต่าง ๆ ที่บริษัทมีอยู่แล้ว เพราะด้วยวิธีนี้ ต้นทุนต่อหน่วยของการลงทุนจะต่ำลงในขณะที่ราคาขายของบริษัทมักจะยังคงเท่าเดิมตามสัญญาเดิม ผลก็คือ บริษัทจะมีกำไรเพิ่มขึ้น ส่วนบริษัทที่มีความไม่แน่นอนสูงมากนั้น ผมก็มักจะหลีกเลี่ยงการลงทุน
17 พฤศจิกายน 2555
คอลัมน์ โลกในมุมมองของ Value Investor ในหนังสือพิมพ์กรุงเทพธุรกิจ
ดร.นิเวศน์ เหมวชิรวรากร